[导读]:核心观点展望5月份，在基本面拐点尚未出现、流动性缺口扩大的背景下，债市博弈的核心逻辑将是货币政策对通胀的反应。我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加21321.37亿元，外汇占款累计下降8025.20亿元、财政存款累计增加21581.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量
展望5月份，在基本面拐点尚未出现、流动性缺口扩大的背景下，债市博弈的核心逻辑将是货币政策对通胀的反应。输入性通胀和供给侧收缩综合影响下，这一轮的通胀可能会超预期，通胀压力下货币政策或难以完全实现对冲政府债券发行的流动性缺口，资金利率中枢或上行、波动性将增大，长端利率料将面临一定调整压力。
4月债市情绪火热，流动性驱动长债利率先下后上，收益率曲线明显陡峭化。上中旬债券市场无视经济数据不弱、新增信贷规模超预期、PPI同比超预期等利空因素，在地方债发行节奏低于预期、资金面维持平稳的背景下，利率持续下行。进入下旬后，资金面波动有所显现，加之大宗商品持续上涨带来通胀超预期的担忧，引发了长债利率的回调。4月债市是典型的流动性驱动行情，短债利率持续下行，收益率曲线明显陡峭化。
5月资金面平稳基础或动摇。平稳的资金面是这一轮利率下行的基础，背后是地方债发行节奏慢于预期。根据当前发债节奏，5月地方债净融资额或达到8000~10000亿元水平。5月国债供给压力也将有所增加，4000亿元左右的国债净融资高于去年同期。结合货币发行、准备金需求、资金自然到期、财政收支、外汇占款等因素，5月总体流动性缺口约在13500亿元左右，较4月份5000亿左右的流动性缺口有明显扩大。流动性缺口的扩大即便不会导致资金利率的中枢明显上移，也会引起资金利率波动性加大。 ... 网页链接